G7 ekonomileri resesyona gidiyor

Daha geçen şubat, Batı’da 2023 yılında dünya ekonomisinin durumuna ilişkin bir iyimserlik patlaması yaşandığını yazmıştım. O zamanki ortak görüş, G7 ekonomilerinin (İngiltere hariç) bu yıl bir çöküşten kaçınacağı yönündeydi. Elbette 2022’ye kıyasla bir yavaşlama olacaktı ama büyük ekonomiler ‘yumuşak iniş’ yapacak, hatta hiç iniş yapmadan düşük bir büyüme oranıyla da olsa yollarına devam edeceklerdi. Dünya Bankası, OECD ve IMF gibi kuruluşlar küresel büyüme tahminlerini bu bağlamda yükselttiler.

Ancak, o zaman da belirttiğim gibi tüm bu iyimserliğin “temelsiz” olduğu kanıtlandı. En iyi performans gösteren G7 ekonomisi olan ABD’de bile resesyon (yani ‘teknik olarak’ reel GSYH’de iki çeyrek üst üste daralma) artık olası görünüyor. ABD Merkez Bankası bile resesyonun kaçınılmaz olduğunu kabul ediyor. Son toplantısında, ekonomistler bu yıl ABD ekonomik faaliyetlerinde ‘hafif bir durgunluk’ yaşanacağı konusunda hemfikir oldular.

GÖSTERGELER ALARM VERİYOR

Bank of America’daki (BoA) ekonomistlere göre, ABD’de bir resesyondan kaçınılmadığını gösteren pek çok sinyal var. İlk olarak, imalat faaliyetlerinde önemli bir düşüş yaşandı. “Mart ISM 46.3 ile Mayıs 2020’den bu yana en düşük seviyede gerçekleşti. Geçtiğimiz 70 yılda imalat ISM ne zaman 45’in altına düşse, 12 durumun 11’inde resesyon meydana geldi (1967 istisnaydı).” Gerçekten de, küresel olarak bir imalat durgunluğu var gibi görünüyor.

İkinci olarak, istihdam piyasasının mevcut ‘canlılığı’ uzun sürmeyecektir çünkü genellikle imalat faaliyetlerini aşağı doğru takip eder. Bu gecikmeli bir göstergedir. BoA, şubat ve mart istihdam raporlarını “2023’ün son güçlü bordro raporları” olarak gördüğünü de sözlerine ekliyor.

Bir de her zaman resesyonun habercisi olan ters tahvil getiri eğrisi var. Ayrıca, küresel konut fiyatları düşmekte, bu da inşaat ve gayrimenkul geliştirmede bir durgunluk yaratmaktadır.

DARALMANIN GERÇEK NEDENLERİ

Bunlar yaklaşan resesyonun birtakım göstergeleridir, ancak nedenleri değildir. Durgunluğun iki temel nedeni olduğunu ileri sürmüştüm: Düşen karlar ve karlılık ile birlikte yükselen faiz maliyetleri. Bunlar, sermaye birikimini kesen ve şirketleri yatırım yapmayı durdurmaya, istihdamı azaltmaya ve zayıfları iflas etmeye zorlayan iki kapanmakta olan makastır.

BoA ekonomistleri de bu faktörlerin farkındadır. İmalattaki düşüşün genellikle daha düşük kazançlarla aynı zamana denk geldiğine dikkat çekiyorlar. Küresel kazanç modelleri de kurumsal kazançlarda yakın bir düşüşe işaret ediyor.

Pandeminin sona ermesinin ardından şirketlerin kar marjlarındaki büyük artış, son 18 ayda tüm büyük ekonomilerde yaşanan enflasyonist sarmalın ana nedenidir. Keynesyenlerin iddia ettiği gibi herhangi bir ücret-maliyet baskısı ya da parasalcıların iddia ettiği gibi çok fazla para arzı değil.

‘AÇGÖZLÜLÜK ENFLASYONU’ TEZİ

159 yıllık Société Générale’in küresel stratejisti Albert Edwards, şu sıralar pek revaçta olan ‘Greedflation’ (açgözlülük enflasyonu) olarak adlandırılan tezin peşine düştü. Edwards, özellikle ABD ve İngiltere gibi gelişmiş ekonomilerdeki şirketlerin, pandemi ve Ukrayna’daki savaş nedeniyle artan hammadde maliyetlerini, fiyatları yükseltmek ve kar marjlarını yeni zirvelere çıkarmak için bir “bahane” olarak kullandığını söyledi.

Hem ABD’de hem de Avrupa’da şirket marjlarının rekor seviyelere ulaştığına şüphe yok. Ancak mevcut yüksek enflasyonun esas olarak tekelci şirketlerin ‘fiyat kabartmasından’ kaynaklandığı iddiasına şüpheyle yaklaşıyorum. Merkez Bankası Kansas City şubesinin ocak ayında yayınladığı bir rapor da bana hak veriyor. “Zam artışının zamanlamasının ve sektörler arası örüntülerinin, tekel gücündeki bir artış veya daha yüksek talepten ziyade, firmaların gelecekteki maliyet artışları beklentisiyle fiyatları yükseltmesi” olduğu ileri sürülen raporda; 2020-2021 verileri kıyaslanarak “enflasyonun, salgın sonrasında piyasa gücünde kalıcı bir artışla açıklanamayacağı” belirtiliyor. Rapor yazarları, tekelci müdahale söz konusu olsa, o sektörlerinde fahiş fiyat artışları olacağını, ancak 2021’de çok farklı talep ve enflasyon seviyeleri yaşayan sektörlerde benzer artışlar yaşandığını vurguluyor.

KÂR PATLAMASI SONA ERDİ

ABD’nin 2022’nin 4. çeyreğindeki vergi öncesi şirket karlarına ilişkin nihai verilerin, son iki çeyrekte yüzde 5-6’lık bir düşüş ve 2022 ortasındaki zirveden yüzde 12’lik bir düşüş gösterdiğini buldum. Kârlar, pandemi çöküşünden bu yana ilk kez yıllık bazda düştü. Pandemi sonrası kurumsal kâr patlaması sona erdi.

ABD’de şirket karlarındaki yavaşlama tüm büyük ekonomilerde kendini gösteriyor. Pandemi çöküşü 2020’de küresel şirket karlarında yüzde 20’lik bir düşüş kaydetti. Ardından 2021’de yüzde 50’lik bir toparlanma oldu, ancak şimdi kar büyümesi 2022’nin 4. çeyreğinde yalnızca yüzde 0,5 olarak seyretti.  Daha önce de vurguladığım gibi, büyük ekonomilerin COVID ortaya çıkmadan önce de bir çöküşe doğru ilerlediğini öne sürüyorum.

Bir de yükselen faiz oranları ve parasal sıkılaştırma (yani para arzı büyümesinde düşüş) nedeniyle yaşanan kredi sıkışıklığı var. Bu durum, büyük merkez bankalarının hala yüksek faiz oranlarıyla ‘enflasyonu kontrol altına almaya’ kararlı olmalarından kaynaklanmaktadır (her ne kadar bunun mevcut enflasyonun nedenlerini yanlış anladıkları gösterilmiş olsa da).

KOLAY PARA POLİTİKASINA DÖNÜŞ

ABD Merkez Bankası tutanaklarında bunu şu şekilde ifade etmiştir: “Enflasyonun kabul edilemez derecede yüksek seyretmesi nedeniyle katılımcılar, toplam talebi toplam arz ile daha iyi bir dengeye getirmek ve böylece enflasyonist baskıları azaltmak için reel GSYH’de trendin altında bir büyüme dönemine ihtiyaç duyulacağını düşünmektedir.” Yani enflasyonu düşürmek için bir resesyon bile gerekecektir.  Fed bu konuda haklı. Gerçekten de bir durgunluk olmadığı sürece enflasyon oranları salgın öncesi seviyelerin oldukça üzerinde kalacaktır.

Pandeminin ardından merkez bankaları, ekonomik toparlanmayı hızlandırmak için 2010’ların uzun depresyonu sırasında benimsenen kolay para politikasına geri dönmeye çalıştı. 2022’de muazzam bir kredi patlaması yaşandı ve bu da ABD banka kredilerinde 1,5 trilyon dolarlık bir artışa yol açtı.

BORÇ STOĞU VE BANKA  DIŞI FİNANSIN ŞİŞMESİ

Banka kredilerinin yanı sıra, kurumsal Amerika’daki borç yükünü rekor seviyelere çıkaran düşük kaliteli kredilerde de bir patlama yaşandı. ABD’nin toplam “subprime” (eşik altı) kurumsal borç stoku (önemsiz tahviller, kaldıraçlı krediler, doğrudan borç verme) 5 trilyon dolara ulaştı. Toplam finansal olmayan şirket borcu (tahviller ve krediler) 12,7 milyar dolar olup, düşük kaliteli borç toplamın yüzde 40’ını oluşturmaktadır.

Bu borç, ya kredi (“kaldıraçlı krediler”) ya da yatırım sınıfı olmayan tahviller (“önemsiz tahviller”) şeklinde çok spekülatif veya yüksek borçlu şirketleri finanse etti. Teminatlı Kredi Yükümlülükleri (CLO’lar) adı verilen menkul kıymetleştirmelerde satılan kurumsal kredilerin yanı sıra tamamen düzenlenmemiş olan banka dışı kuruluşlar tarafından özel olarak verilen kredileri de içeriyor. Yıllar süren büyüme, evrim ve finansal mühendislik, karmaşık, son derece parçalı ve yeterince düzenlenmemiş bir tahvil piyasası ortaya çıkarmıştır.

Ve bu durum küresel olarak da tekrarlandı. Küresel Finansal İstikrar Kurulu’nun Banka Dışı Finansal Kuruluşlar (BDFK) olarak adlandırılan sektörle ilgili yıllık raporuna göre “BDFK sektörü 2021 yılında yüzde 8,9 büyüyerek beş yıllık ortalama büyüme olan yüzde 6,6’nın üzerine çıktı ve 239,3 trilyon dolara ulaştı. [...] Toplam NBFI sektörü, toplam küresel finansal varlıklar içindeki göreli payını 2021’de yüzde 48,6’dan yüzde 49,2’ye yükseltmiştir.”

ÇÖZÜME DAİR İPUÇLARI YOK

Merkez bankalarının enflasyona neyin neden olduğu ve nasıl kontrol altına alınacağı konusunda hiçbir fikri yoktur. Ancak banka iflaslarına, şirket iflaslarına ve bir çöküşe neden olsa bile faiz oranlarını artırmaya devam ederler. FED yöneticisi Kocherlakota, “merkez bankacılarının hedefin üzerindeki enflasyonun “enflasyonun zincirlerinden boşalmasına” (Bernanke 2011) ya da “enflasyonun yerleşik hale gelmesine” (Powell 2022) yol açabileceğine dair endişelerini dile getirdiklerini belirtmiştir. Bu durum, şiddetli bir durgunluk yoluyla “enflasyon beklentilerini” düşürme ihtiyacını doğurabilir. Bernanke’nin (2011) dediği gibi, “buna yanıt vermek zorunda kaldığımızda, gelecekte istihdam kaybı açısından bunun maliyeti oldukça önemli olacaktır... Bildiğim kadarıyla, akademik dünyada bu tür olasılıkları entegre eden hiçbir makroekonomik model yok.” Yani çözüme dair en ufak bir fikirleri bulunmuyor.