Gölgelerde saklanmak

Yatırım yapmak ya da tüketmek için borçlanmanın maliyeti rekor seviyelere ulaşıyor. Bunun bir ölçütü, küresel olarak devlet tahvillerinin reel faiz oranıdır. Hükümetler, şirketlere ya da bireylere kıyasla temerrüde düşme olasılığı en düşük, en güvenli borçlular olarak görülüyor. Dolayısıyla alacaklılar (ya da tahvil yatırımcıları) devlet borçlanmalarında şirketlerden ve hane halklarından istediklerinden daha az faiz getirisi talep etmeye hazırdır. Reel olarak on yıllık devlet tahvili getirilerinin küresel ortalaması, 1960’ların sonlarından bu yana görülmemiş bir şekilde yüzde 6’nın üzerine çıkmıştır.

Bu yüksek getirilerin nedeni iki yönlüdür. Birincisi, enflasyonun kendisi. Son iki yılda yükselen enflasyon, kreditörlerin tahvil alımlarının veya kredilerinin reel değer kaybını karşılamak için daha fazla faiz istedikleri anlamına geliyor. İkincisi ise tüm büyük merkez bankalarının politika faiz oranlarını 1970’lerin sonlarından bu yana görülmemiş seviyelere yükseltme hamlesidir. Bloğumda daha önce de tartışıldığı üzere, merkez bankaları diğer tüm borçlanma oranlarının tabanını oluşturan faiz oranlarını yükseltmenin eninde sonunda enflasyon oranını her yıl yüzde 2’lik keyfi fiyat artışı hedefine geri çekeceğini hesaplamaktadır. Şu anda büyük ekonomilerde merkez bankası faizleri yüzde 4-5 civarında seyrederken, bu durum genel kredi faizlerine de yansıyor. Dahası, ana merkez bankalarının faiz oranlarını 2025’ten önce herhangi bir zamanda düşürme olasılığı çok az görünüyor.

ABD’DEKİ BANKA KREDİSİ

Reel olarak borçlanmanın bu rekor maliyeti, ABD’de şimdiden mini bir bankacılık krizine neden oldu ve birkaç küçük banka battı. Ve sözde gelişmekte olan ekonomilerdeki bir grup hükümetin, zengin Batı ekonomilerindeki hem devlet hem de özel kreditörlere olan kredi yükümlülüklerini yerine getirememesine yol açtı. Ve daha fazlası da temerrüde düşenlere katılmaya hazırlanıyor.

Ancak bu “likidite sıkışıklığının” diğer bir yansıması da 2008’deki küresel mali çöküşte mortgage ve spekülatif piyasalarda yaşanan çöküşten farklı olmayan, mali piyasalarda yeni bir erime riskinin artmasıdır. Finansal “düzenleyiciler” endişelenmeye başladı. Avrupa Sistemik Risk Kurulu, Uluslararası Ödemeler Bankası ve küresel menkul kıymetler düzenleyicisi Iosco artan risklere dikkat çekti. Kriz döneminden bir finansal istikrar politika yapıcısı, 2008’deki çöküşün ardından spekülasyonun düzenlenmesinde iddia edilen iyileşmeye atıfta bulunarak, “Bir sorunu çözdüğümüzü ve bunun zincirleme etkisinin ne olacağını hiç düşünmemiştik.” dedi ve düzenleyicilerin şimdi “risk nerede ortaya çıktı ve bununla nasıl başa çıkacağız?” sorusunu sormaları gereken “yeni bir aşamaya” girdiklerini savundu.

NBFI’LAR BÜYÜDÜ

“Ortaya çıkan” yeni risk, yatırım fonları, sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve diğer finansal aracılardan oluşan banka dışı finansal kuruluşlar (NBFI) ile ilgilidir. Bunlar bazen “gölge bankalar” olarak da adlandırılmaktadır. NBFI’lar şu anda küresel finansal hizmetler varlıklarının yüzde 50’sini oluşturmaktadır ve hemen hemen hiç düzenlemeye tabi değildirler.

Avro bölgesinde, NBFI sektörünün büyümesi küresel mali krizden sonra hızlanmış ve 2008’den bu yana iki katına çıkarak 15 trilyon avrodan 31 trilyon avroya ulaşmıştır. NBFI’lar tarafından avro bölgesindeki finansal olmayan şirketlere verilen kredilerin payı 2008’de yüzde 15 iken geçen yılın sonunda yüzde 26’ya yükselmiştir. Genel olarak, NBFI sektörü varlıkları şu anda bankacılık sektörünün büyüklüğüne oranla yüzde 80 civarındadır.

Ve işte sorun da burada. NBFI’lar, varlık fiyatları aniden değiştiğinde ve oynak hale geldiğinde ani “kaldıraç azaltma” riskine açıktır. Bu yeni bir şey değildir ve bu tür spekülatif sermayenin doğasında vardır. Ve herhangi bir büyük NBFI’nın çöküşü genel olarak bankacılık sistemine yayılacaktır. Örnekler çoktur: Hedge fonu Long Term Capital Management’ın çöküşü, yüksek kaldıraçlı bir NBFI’daki finansal stresin doğrudan finansal sistemin kalbindeki büyük bankalara nasıl bulaşabileceğini göstermiştir.

Bankalar NBFI sektörü kuruluşlarına krediler, menkul kıymetler ve türev riskleri ve fonlama bağımlılıkları yoluyla doğrudan bağlıdır. Avrupa Merkez Bankası’ndan (ECB) alıntı yapıyorum: “NBFI kuruluşlarından fonlama, NBFI kuruluşlarının likidite tamponlarını öncelikle bankalarda mevduat olarak tuttukları ve bankalarla repo piyasalarında etkileşimde bulundukları göz önüne alındığında, sistemik risk perspektifinden muhtemelen en önemli yayılma kanallarından biridir.”

Daha yakın bir tarihte, Hedge fonu Archegos’un çöküşü, NBFI’ların aşırı kaldıraçlı ve konsantre pozisyonlar almasına olanak tanıyan bankalardaki risk yönetimi ve iç kontrollerin etkisizliğini ortaya çıkarmıştır. Şu anda feshedilmiş olan Credit Suisse’in Archegos ile bağlantılı kayıpları toplam 5,5 milyar doları bulmuştur. Yine ECB: “Bu zarar tek başına önemli olmakla kalmayıp, bankanın nihai çöküşüne katkıda bulunan bir faktör olmuş ve UBS tarafından hükümet tarafından satın alınmasına yol açmıştır.”

İngiltere Merkez Bankası (BoE) tarafından yakın zamanda yayınlanan bir raporda şu sonuca varılmıştır: “Gölge bankalar, riskli bireysel kredileri menkul kıymetleştirmek ve dolayısıyla standartlaştırılmış varlığa dayalı menkul kıymetler üretmek için ticari bankalarla birlikte faaliyet göstermektedir. Yatırımcılar, herhangi bir kendine özgü risk içermeyen bu menkul kıymetleri neredeyse geleneksel banka mevduatları kadar güvenli olarak algılamakta ve sonuç olarak satın almaktadır. Bu da bankaların daha düşük ek faizler uygulayarak kredilerini genişletmelerine olanak tanıyor.”

Ama sonra BoE şöyle devam ediyor: “Ancak stres dönemlerinde, ‘neredeyse’ nitelemesinin çok önemli olduğu ortaya çıkar ve menkul kıymetler ile mevduatlar arasındaki kusurlu ikame belirginleşir. Menkul kıymetler aniden, gölge bankaların menkul kıymetleştirme yapma kapasitesini azaltmaya yetecek kadar yüksek bir prime sahip olur. Bu durum ticari bankalara da yansır: artık portföylerinin bir kısmını aynı fiyata elden çıkaramayan ticari bankalar, tüketiciler ve işletmeler üzerindeki ek faizleri artırma yoluna giderler.”

FAİZLER YÜKSELDİKÇE İSTİHDAM DÜŞER

Bu durum “reel ekonomiyi” etkiliyor çünkü “ek faizler yükseldikçe, kredi daha pahalı hale geliyor. Borçlu hane halkları mal ve konut alımlarını kısmak zorunda kalır. Borçlu firmalar sermaye alımlarını kısmak zorunda kalır. İstihdam, tüketim ve yatırım düşerek durgunluğa neden olur. Dolayısıyla, yatırımcı güvenindeki bir düşüş -biz buna piyasa duyarlılığı şoku diyoruz- ana makroekonomik değişkenler, kredi miktarları ve varlık fiyatları arasında güçlü ve pozitif ortak hareketlerin yanı sıra hane halkı ve işletme kredi ek faizlerinde döngüsel olmayan hareketler üretir.” Bu “piyasa duyarlılığı” şoku “2009 ve 2012’deki iki Avro Bölgesi resesyonunu özellikle iyi açıklamaktadır.”

Kısacası, “gölge banka” spekülatif kredileri, kredilerde bir çöküşe yol açmaya, daha geniş bankacılık sektörüne ve ardından reel ekonomiye yayılarak bir çöküşü tetiklemeye çok yatkındır. Finansal İstikrar Kurulu Başkanı Klaas Knot, “Bu kırılganlıkların daha az olduğu bir dünyaya ulaşmak istiyorsak, bu konuyu ele almak zorundayız” diyerek, bunun bir öncelik olduğunu çünkü banka dışı kuruluşların kaldıraç gücünün “potansiyel olarak finansal istikrarı tehdit edebileceğini” söyledi. Marx’ın Kapital’in 3. cildinde yazdığı şu ifadelerden bu yana özünde hiçbir şey değişmemiştir: “Eğer kredi sistemi ticarette aşırı üretimin ve aşırı spekülasyonun temel kaldıracı olarak görünüyorsa, bunun nedeni doğası gereği elastik olan yeniden üretim sürecinin şu anda en uç sınırına kadar zorlanmış olmasıdır. Kredi geri çekilirse kaçınılmaz olarak bir kriz patlak verecektir.”