Jackson Hole kendini kutluyor

Her ağustos ayında dünyanın önde gelen merkez bankacıları Kansas City Federal Reserve’in düzenlediği bir sempozyum için ABD'nin orta kesimlerindeki bir kayak merkezi olan Jackson Hole, Wyoming'de bir araya geliyor. Bankacılar bu vesileyle para politikasını ve bu politikanın ekonomiyi yönetme, özellikle de enflasyonu kontrol etme ve finansal sisteme doğru miktarda likidite sağlama konusundaki etkinliğini tartışırlar.

Bu yılki sempozyum, ekonominin soğumaya başladığına dair bazı işaretler ve enflasyon oranının Fed'in hedefi olan yıllık yüzde 2'ye doğru düşüşündeki yapışkanlık nedeniyle ABD Merkez Bankası'nın politika faiz oranını düşürüp düşürmeme konusunda zorlandığı bir dönemde gerçekleşti.

Politika faizi olarak adlandırılan bu oran, ABD'de hane halkı ve işletmelerin borçlanmalarına uygulanan tüm faiz oranlarının tabanını belirlemektedir. Şu anda son 23 yılın en yüksek seviyesinde. Ağustos ayının başlarında finansal piyasalar paniğe kapıldı ve şirket hisselerini satmaya başladı çünkü Fed temmuz toplantısında politika faizini düşürmeme kararı aldı ve ardından temmuz ayı istihdam rakamları net istihdam artışlarında keskin bir düşüş olduğunu ve işsizliğin arttığını gösterdi.

Ancak daha sonra gelen son enflasyon verileri enflasyon oranında daha fazla bir düşüş olduğunu göstermiş ve özellikle Fed Başkanı Jerome Powell'ın Fed’in eylül toplantısında faiz oranını düşüreceğine dair net sinyaller vermeye başlamasıyla piyasalar sakinleşmiştir.

ENFLASYONUN DÜŞTÜĞÜNÜ İDDİA ETTİ

Powell cuma günü Jackson Hole Ekonomi Sempozyumu'nda yaptığı konuşmada da bu görüşü tekrarladı:

"Yüzde 2 hedefimize doğru ilerleme yeniden başladı. Enflasyonun yüzde 2'ye doğru sürdürülebilir bir patikada olduğuna dair güvenim artmıştır. İşgücü piyasası daha önceki aşırı ısınmış durumundan önemli ölçüde soğumuştur. İşgücü piyasasının yakın zamanda yüksek enflasyonist baskıların kaynağı olması pek olası görünmemektedir. İşgücü piyasası koşullarının daha fazla soğumasını istemiyoruz ya da hoş karşılamıyoruz. Politikanın uyum sağlama zamanı geldi. Gidilecek yön bellidir ve faiz indirimlerinin zamanlaması ve hızı gelen verilere, gelişen görünüme ve risk dengesine bağlı olacaktır."

Powell daha sonra Fed'in para politikası sayesinde ABD ekonomisinde bir durgunluk yaşanmadan enflasyonun düştüğünü iddia etti.

"Kısıtlayıcı para politikamız toplam arz ve talep arasındaki dengenin yeniden sağlanmasına yardımcı olarak enflasyonist baskıları hafifletti ve enflasyon beklentilerinin iyi bir şekilde sabitlenmesini sağladı."

Fiyat enflasyonunun, artan tüketici harcamaları ve arz eksikliklerinin bir araya gelmesi nedeniyle yükseldiğini savundu. Bu doğrudur, ancak asıl mesele hangi faktörün daha baskın olduğudur. Enflasyon dönemi üzerine yapılan araştırmaların hepsi olmasa da çoğu, tüketicilerden gelen aşırı talep, hükümet harcamaları veya aşırı ücret artışlarının değil, arz faktörlerinin baskın olduğunu göstermiştir - o dönemde merkez bankacıları tarafından faiz oranlarındaki büyük artışları haklı çıkarmak için sunulan argümanlar.

KISILTAYICI PARA POLİTİKASI

Ancak Powell konuşmasında gerçek nedenleri ima ederek şunları söyledi:

"Yüksek enflasyon oranları küresel bir olguydu ve ortak deneyimleri yansıtıyordu: Mal talebindeki hızlı artışlar, gergin tedarik zincirleri, sıkı işgücü piyasaları ve emtia fiyatlarındaki keskin yükselişler."

Bu da daha sonra enflasyon oranındaki düşüşü açıklamaktadır:

"Salgınla bağlantılı arz ve talep çarpıklıklarının yanı sıra enerji ve emtia piyasalarındaki ciddi şoklar, yüksek enflasyonun önemli itici güçleriydi ve bunların tersine çevrilmesi, düşüş hikayesinin önemli bir parçası oldu. Bu faktörlerin çözülmesi beklenenden çok daha uzun sürmüş ancak sonuçta enflasyonun düşmesinde büyük rol oynamıştır."

Bununla birlikte Powell, toplam talebi ılımlı hale getirerek merkez bankalarının kısıtlayıcı para politikasının işe yaradığı söylemini sürdürdü. Powell ayrıca merkez bankası para politikasının enflasyon beklentilerini çıpalamaya yardımcı olduğu efsanesini de yineledi ki bunun enflasyonu kontrol etmenin anahtarı olduğu iddia ediliyor. Ancak bu yine saçmalık, zira son çalışmalar beklentilerin enflasyon üzerinde çok az etkisi olduğunu ya da hiç etkisi olmadığını açıkça göstermiştir.

Federal Rezerv ekonomisti Rudd'un yakın zamanda vardığı sonuca göre:

"Ekonomistler ve ekonomi politikası yapıcıları, hane halklarının ve firmaların gelecekteki enflasyon beklentilerinin gerçekleşen enflasyonun temel belirleyicisi olduğuna inanmaktadır. İlgili teorik ve ampirik literatürün gözden geçirilmesi, bu inancın son derece sarsıcı temellere dayandığını ve bu inanca eleştirel olmayan bir şekilde bağlı kalmanın ciddi politika hatalarına yol açabileceğini göstermektedir."

Powell ayrıca enflasyonu açıklamak ve böylece kısıtlayıcı para politikalarını haklı çıkarmak için diğer ana akım kavramları da ortaya attı. Bunlardan ilki sözde doğal işsizlik oranı (NAIRU) idi. Teoriye göre, enflasyon olmaksızın ekonomik büyümeyi sürdürebilecek kadar düşük ancak bir çöküşe işaret edecek kadar da yüksek olmayan bir işsizlik oranı vardır. Ancak NAIRU da ölçülemeyen, geçici ve hareketli bir bayramdır.

NAIRU, işgücü piyasası çok sıkı olduğunda (yani işsizlik oranı NAIRU'nun altında olduğunda) enflasyonun aşırı ücret artışlarından kaynaklandığını savunan Keynesyen bir uydurma olan Phillips eğrisi ile ilgilidir. Ücretler ve enflasyon arasında bir değiş tokuş vardır.

Bu teori, ekonomilerin stagflasyon, yani artan işsizlik, düşük büyüme ve yükselen enflasyon yaşadığı 1970'lerde ampirik olarak çürütülmüştü. O zamandan bu yana, işsizlik, ücretler ve enflasyondaki hareketler arasında hiçbir 'eğri', hiçbir korelasyon olmadığını gösteren birçok çalışma yapıldı.

Nitekim Powell'ın NAIRU hakkındaki yorumları, 2018 Jackson Hole sempozyumunda söyledikleriyle doğrudan çelişiyordu. Daha sonra Powell, ekonominin ne zaman optimum hızda olduğunu ölçmek için NAIRU gibi alışılagelmiş geleneksel yıldızları ya da borçlanma maliyetinin ne zaman doğru olduğunu ölçmek için doğal faiz oranını takip etmenin hiçbir işe yaramayabileceğini öne sürdü.

YILDIZLARA GÖRE YÖN BULMAK

Yine, ekonomik genişlemeye zarar vermeden enflasyonu düşük tutan doğal bir faiz oranı olduğu ve merkez bankalarının bunu ölçmesi ve buna uyması gerektiği fikri kapitalist üretimin gerçekliğiyle uyuşmamaktadır. ECB'nin sertlik yanlısı merkez bankacısı Isabel Schnabel bile bunu kabul etmiştir:

"Sorun, bunun herhangi bir güvenle tahmin edilememesi, yani operasyonel hale getirilmesinin son derece zor olması. Sorun, tam olarak nerede olduğunu bilmememizdir."(!)

Görünüşe göre, enflasyonist olmayan uyumlu büyüme için bu doğal oranlar hareket etmeye devam ediyor! Yıldızlara göre yön bulmak kulağa basit gelebilir. Ancak uygulamada politikayı yıldızlara göre yönlendirmek son zamanlarda oldukça zor oldu çünkü yıldızların konumuna ilişkin en iyi değerlendirmelerimiz önemli ölçüde değişiyor.

Schnabel şöyle devam etti:

"Deneyimler enflasyon ve işsizlik arasındaki ilişkiye dair iki gerçeği ortaya çıkarmıştır ve bunlar doğrudan başlangıçtaki iki soruya dayanmaktadır. Birincisi, yıldızlar bazen bizim onları algıladığımız yerden çok uzakta olabilir. Özellikle, gerçek zamanlı NAIRU tahminimize göre işsizlik oranı seviyesinin bazen ekonominin durumu veya gelecekteki enflasyon hakkında yanıltıcı bir gösterge olacağını artık biliyoruz. İkinci olarak, bunun tersi de doğru gibi görünüyor: Enflasyon artık sıkı bir işgücü piyasasının ve kaynak kullanımı üzerindeki artan baskıların ilk ya da en iyi göstergesi olmayabilir."

O halde gösterge olarak işe yaramaz.

2024 Jackson Hole sempozyumu, çok sayıda saygın ana akım ekonomist tarafından para politikasının etkinliği üzerine sunulan tebliğlerle devam etti. Bu tebliğlerden biri, 2020'deki pandemi çöküşü sonrasında ABD'de yaşanan enflasyon artışının açıklaması olarak Phillips ve Beveridge eğrilerini yeniden inceledi.

Beveridge eğrisi, boş iş pozisyonları arttıkça enflasyonun yükseldiğini ve bunun tersinin de geçerli olduğunu açıklıyor. Sunum yapanlar merkez bankacılarına her iki eğriye ilişkin dalgalanma öncesi fikir birliğinin önemli ölçüde revizyon gerektirdiğini söyledi.

Başka bir deyişle, Kovid-19 sonrası son enflasyon artışı mevcut ana akım teorilerle açıklanamıyordu. Sunum yapanlar, artık işsizliğe değil açık iş pozisyonlarına dayanan revize edilmiş bir eğri serisi bulmaya çalıştılar.

Bununla birlikte Powell para politikasının başarılı olduğunu iddia etti:

“Salgının yol açtığı çarpıklıkların giderilmesi, toplam talebi ılımlı hale getirme çabalarımız ve beklentilerin çıpalanması birlikte çalışarak enflasyonu yüzde 2'lik hedefimize doğru sürdürülebilir bir yola soktu.”

Üstelik bu, daha üç hafta önce korkulan ve mali piyasaları paniğe sürükleyen bir resesyon olmadan gerçekleşti. Ekonomi için 'yumuşak iniş' hala kartlar arasında ve güçlü ekonomik büyüme, düşük işsizlik ve düşük enflasyondan oluşan Goldilocks senaryosu neredeyse bizimle birlikte.

Daha önceki yazılarımda üç hafta önce piyasalarda yaşanan çöküşün henüz bir resesyonun habercisi olmadığını savunmuştum. Benim için bunun temel göstergesi ilk olarak şirket karlarıdır. Ve şu ana kadar, büyük ekonomilerde negatif bölgeye inmediler.

Ancak ABD ekonomisi ve diğer büyük ekonomiler hiçbir şekilde düzlüğe çıkmış değil. Fiyat enflasyonu yapışkan olmaya devam ediyor, yani merkez bankası hedeflerinin en az yüzde 1 üzerinde seyredecek gibi görünüyor.

GSYH BÜYÜMELERİ

Bu da sempozyuma katılan Avrupa merkez bankacılarını endişelendiren bir durum. İngiltere Merkez Bankası Başkanı Bailey durumu şu şekilde ifade etti:

"Bu kalıcı unsurun, enflasyonun sürekli olarak hedefe ulaşmasıyla tutarlı bir düzeye inip inmeyeceği ve bunun gerçekleşmesi için ne gerekeceği sorusuyla hala karşı karşıyayız. Manşet enflasyona yönelik şoklar azaldıkça kalıcılığın azalması artık neredeyse gerçekleşmiş midir, yoksa negatif bir çıktı açığının da açılması mı gerekecektir, ya da para politikasının daha uzun süre daha sıkı kalmasını gerektirecek fiyat, ücret ve marj ayarlarında daha kalıcı bir değişiklik mi yaşıyoruz?"

ECB baş ekonomisti Philip Lane de para politikasının enflasyona karşı savaşta son adımı atabileceği konusunda aynı derecede şüpheciydi. Aynı zamanda, büyük ekonomilerde reel GSYH büyümesi çok zayıf. Sadece ABD'de kayda değer bir genişleme var ve orada bile ihracat ve stoklar çıkarıldığında satış büyümesi yüzde 1'i geçmiyor.

G7 ekonomilerinin geri kalanı ya durgunluk içinde (Fransa, İtalya, İngiltere) ya da resesyonda (Japonya, Almanya, Kanada). Diğer gelişmiş kapitalist ekonomilerde de (Avustralya, Hollanda, İsveç, Yeni Zelanda) durum daha iyi değil. Ve neredeyse tüm büyük ekonomilerin imalat sektörleri derin bir daralma içindedir.

Dahası, yakında ya ithalat tarifelerini rekor seviyelere çıkararak dünya ticaretini boğmak ve ithalat fiyatlarını yükseltmek isteyen ya da alternatif olarak şirket karlarına yeni vergiler koymak isteyen yeni bir ABD Başkanı olacak - her ikisi de ABD sermayesi için iyi haber değil.

Jackson Hole sempozyumu başarıyı kutladı, ancak gerçekte ortaya çıkan şey, merkez bankası para politikasının enflasyonu 2022'deki zirvelerinden aşağı çekmede çok az rol oynadığı; üretim veya yatırım büyümesini sağlamada çok az rol oynadığı ve işsizliğin artmasını veya üretimde herhangi bir düşüşü durdurmak için çok az güce sahip olduğudur.

Yüksek faiz oranlarının tek yaptığı, birçok küçük işletmeyi iflasa sürüklemek ya da daha fazla borçlandırmak; konut kredisi faizlerini ve kiraları zirveye taşımak oldu. Ve şimdi faiz oranlarını düşürmek ekonomiyi değil sadece borsayı canlandıracaktır.