Kur şantajı başladı: Tahmin mi, tehdit mi?

Ağustos 2018'deki kur şoku sonrası dolar 7 TL'yi aşmıştı. Şok faiz artırımı ile Merkez Bankası'nın politika faizi yüzde 24'e kadar çıktı. O yıl enflasyon yılı yüzde 20'lerde tamamladı. Faiz artışı sonrası kur 5.20 TL'lere kadar çekilse de beklenti hep yeni bir artışı olacağı yönündeydi. Geçen yıl itibarıyla "Enflasyonun sebebi faizdir" yaklaşımı ile "önden yüklemeli" faiz indirimleri yapılmaya başlandı. Üzerine pandemi geldi ve en nihayetinde reel negatif TL faizi sonucu dövize kayış iyice ivmelendi. Geldiğimiz yer itibarıyla mevduatlarda dövizin payı yüzde 51'ler düzeyinde. Ekonomistler ve ekonomi yazarlarının dikkat çektiği bir husus daha var. Zaman zaman döviz hesaplarında azalma oldu. Ancak kurdan arındırılmış haliyle bakıldığında TL mevduatlarda aynı tutarda artış olmadı. Tasarruflar ya altına kaydı ya da sistem dışına yastık altına çıktı.

O RİSK NEDEN ALINDI?

Elbette bu verilere ekonomi yönetimi ve bilhassa Hazine ve Maliye Bakanlığı herkesten daha çok hakim. Peki neden risk alındı ve faiz cephesinde agresif olarak nitelendirilen bir politika izlendi. İstanbul Sanayi Odası'nın (İSO) 500 Büyük Sanayi Kuruluşu 2019 sonuçlarına bakalım. Yüzde 24'lerden yüzde 12'lere inen faiz sayesinde 500 devin faiz ödemesi sadece yüzde 0.8 arttı. Bu oran 2017'de yüzde 55.4 ve 2018'de yüzde 110.3'tü. Faiz ödemelerinin aynı kalmasına faiz düşüşünün yanında, yapılandırmalar ve kamunun sağladığı uzun vadeli kredi destekleri de etkili oldu. 2018'deki faiz artışı ile yüzde 49.8'den yüzde 88.9'a çıkan finansman giderlerinin faaliyet karına oranı 2019'da yüzde 69.3'e geriledi. 2019'da 500 devin faaliyet dışı gelirlerinde yüzde 27.3 azalma oldu. 2018'de ise yüzde 172.9'luk artış vardı. Bu artış 2017'de yüzde 49.5'ti.

ŞOK ARTIRIMLAR NE GETİRDİ?

İlginçtir kur artışının sürdüğü dönemde yangını söndürmek için yapılan şok faiz artışlarının olduğu yıllarda sanayi devlerinin faaliyet dışı gelirlerinin arttığı gözleniyor. Örneğin 2014 yılının başında politika faizi yüzde 4.5'ten yüzde 10'a çekildi. O yıl 500 devin üretim faaliyeti dışı gelirleri yüzde 131.2 oranında arttı. Yine 2018'de politika faizi yüzde 17.75'ten yüzde 24'e çıkarıldı. 2015'te faaliyet dışı gelirler yüzde 8.4 azalırken, 2016'da sadece yüzde 2.9 arttı. Bu iki yılda Merkez Bankası'nın piyasa fonlama faizinin yüzde 7.70-9.10 bandında değiştiğini görüyoruz. 2017'de ise faizler yüzde 11'leri aşıyor. Aynı yıl faaliyet dışı gelir artışı yüzde 49.5 olarak kaydediliyor. Dönemler itibarıyla 2014'te kur yangını sonrası, 2015-2016'da daha yatay bir kur görüyoruz. 2016 sonbaharında hareketlenen ve 2017, 2018 boyunca dalga boyu yüksek bir dolar kuru hakim oluyor. 2019'da ise mayıstaki artış sonrası 5.50-5.70'lerde baskılanan bir kur görüyoruz. İSO 500'deki şirketlerin toplam kredi borçları içerisindeki döviz cinsi borçlarının payı 2018 itibarıyla 52.6 milyar dolar ve yüzde 84.7 düzeyindeydi. 2019'da borç 50.2 milyar dolara oran da yüzde 73.6'ya indi. İSO 500'ün reel sektörün döviz açık pozisyonu içindeki payı yüzde 17.6 ile düşük seviyede. İSO Danışmanı Ferda Besli'nin analizine göre 500 dev beş aylık ihracat geliri ile açık pozisyonunu kapatabilir. Özetle dövizde dalgalanma ve sonrasında gelen faiz yüksek faiz dönemlerinde sanayi devlerinin faaliyet dışı gelirleri artıyor. Çünkü sanayici trader gibi çalışmak zorunda kalıyor. Kurda dalga boyunun düşük kaldığı ve faizlerin düştüğü dönemlerde ise finansman giderlerinde düzelme oluyor. Sanayici asıl işine odaklanıyor.

ŞUBATTA 7.30'LUK TAHMİN!

Güncel gelişmelere gelirsek, bu yılın şubat ayında Bloomberg'te yayınlanan bir analizde (Someone Bet Big That Lira's Rough Ride Is Start of Bad Year / 13 Şubat 2020) dolar/TL kuru için 7.30 TL öngörüsü yer aldı. Depository Trust & Clearing Corporation verilerine göre yapılan analizde ağustos ayı için 6.5 ile 7.3 TL arasında bir değer öngörülerek 7.2362'lik tahmin yapıldı. Haberde o dönem döviz satarak kuru tutma girişimin de başarısız olduğu, olacağı ifade edildi. Ancak koronavirüs salgını dönemiyle birlikte Türkiye negatif faiz uygulamasına ek olarak parasal genişlemeye de gitti. Dövize kayış ve ülkeden sıcak para çıkışı olmasına karşın haftalar boyunca doları kuru, agresif döviz likiditesi sağlamak suretiyle, 6.80 TL bandında tutuldu.

IIF 7.50 TL'YE İŞARET ETTİ

Nisan ayı sonunda bazı piyasa oyuncuları kurun 7.30'lar seviyelerine geldikten sonra gevşeyeceğini öngördüler. Bu yorumlar YouTube yayınlarına yansıdı. Gerçekten de mayıs ayı başında dolar/TL cephesinde bir sert hareket gözlendi. Daha sonra müdahalelerle kur yukarıda söz ettiğimiz genişlemeci politikaya rağmen bir seviyede tutuldu. Ancak normalleşme politikası sonucu, hem rezervlerdeki erime hem de kamu bankalarının döviz açığının geldiği seviye dikkate alınarak kur tarafındaki baskı kaldırıldı. Yurt içinde yerleşik tasarruf sahipleri ise varlıklarını döviz cephesine taşımayı (Temmuzda 11 milyar dolarlık kayış) sürdürdüklerinden dövizdeki yüksek talebe karşın arz kesilince kur yukarı tırmandı. Yurt içinde yerleşiklerin dövize kaymasının bir nedeni de negatif reel faiz ki o kısma yukarıda sanayi devlerinin bilançosu özelinde değindik. Dolar kuru geçen hafta 7.30 TL'yi aşınca Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF) baş ekonomisti Robin Brooks, Twitter'dan yayınladığı yorumunda kurda adil değerin 7.50 TL olduğuna işaret etti. O saatlerde kur 7.2796 TL olsa da döviz bürolarında satış 7.48 TL'yi akşam saatlerinde de 7.50 TL'yi gördü.

ŞOK FAİZ ARTIŞI MI İSTİYORLAR?

Önceki gün BloombergHT'te yer alan habere göre, Goldman Sachs analistleri dolar/TL kurunda 3, 6 ve 12 aylık tahminlerini 7.75, 8 ve 8.25 seviyelerine yükseltti. Önceki tahminleri sırasıyla 7, 7.50 ve 8'di. En nihayetinde pazarda bir malın arzı azalırken talep artıyorsa o malın fiyatı artar ve o mal için en çok değer ödemeye niyetli olan alır. Serbest piyasa kabaca böyle işler. Fakat dövize bu kadar basit yaklaşamayacağımız açık. Gelinen kur seviyeleri fiyat istikrarı için bir tehdit mi? Finansal istikrarı tehlikeye atacak nitelikteki ani dalgalanmalara ne derece müsaade edilebilir? Yabancı kuruluşların nokta atış kur tahminleri yurt içi yerleşiklerin dövize yönelimini ne ölçüde tetikliyor? Geçen hafta yaşanan şok kur artışına daha önce olduğu gibi şok bir faiz artırımı ile yanıt verilmemesi dikkate alındığında, bu kadar soru üzerine, IIF baş ekonomisti kur için 7.50 "adil değer" derken, "8 TL ve üzerini işaret eden tahminler şok faiz artışı için bir tehdit mi?" diye sormadan edemiyoruz.

NEGATİF REEL FAİZ MEVZİSİ TERK EDİLDİ

Merkez Bankası, likidite yönetimi çerçevesinde 12 Ağustos 2020 tarihinden geçerli olmak üzere piyasa yapıcı bankalara Açık Piyasa İşlemleri çerçevesinde tanınan likidite imkân limitlerini sıfırladığını duyurdu. Merkez'in likidite imkanlarını azaltıcı adımlar atmasıyla birlikte yönünü aşağı çeviren dolar/TL kuru dün gün içinde 7.24'lü seviyelerden işlem gördü. Merkez dün haftalık repo ihalesi de açmadı. Merkez Bankası piyasaya verdiği parayı kesince TL faizlerinde artış oldu. Ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti denilen piyasanın fonlandığı faiz oranı yüzde 8.25'in üzerine çıktı. Ekonomist Dr. Zümrüt İmamoğlu, Twitter hesabından yaptığı yorumda, şu ifadeleri kullandı:

"Faiz gecelik oran olan yüzde 9.75'e çekiliyor. 8.25 olan politika faizine göre 150 baz puan faiz artışı. Ortalama fonlama maliyeti ise 7.50 civarındaydı. 225 baz puan artış. Yeter mi yetmez mi, dolaylı mı doğrudan mı olmalı tartışmasına girmeyeceğim. En azından hatalı politikadan vazgeçildi. Her politikanın sonuçları ve maliyetinin sorumluluğu politika yapıcının üzerine düşer ve bunların kamuoyunda tartışılmasından daha doğal bir şey yok. Ama yandık bittik, dolar şu olacak bu olacak diyenlere kulak asmayın. Doğru politikalar uygulanırsa piyasa dengesi sağlanır."