Özel sermaye: Vampir sermaye – 2

Warwick Üniversitesi Vergilendirme Analizi Merkezi (CenTax) tarafından toplanan verilere göre Birleşik Krallık'ta yaklaşık 3 bin 140 özel sermaye uzmanı 2023 yılında 3,7 milyar sterlin değerinde taşınan faiz ödemesini paylaştı. Birleşik Krallık'ın yeni Maliye Bakanı Rachel Reeves göreve başlamadan önce şunları söyledi: "Çalışan insanları ve işletmeleri vergi artışlarıyla vurmak yerine, yükü yaymalı ve daha adil bir sistem yaratmalıyız. Taşınan faize ilişkin mevcut rejimin fon yöneticileri için kişi başına ortalama 170 bin sterlin vergi indirimi anlamına gelmesi çok saçma... Özel sermaye fonu yöneticileri gelirleri üzerinden bir kuruş daha fazla ödemek zorunda değilken ve aslında bu hükümet tarafından en değerli işletmelerimizden bazılarının varlıklarını ellerinden alırken onlara vergi indirimi sağlanırken, çalışan insanların ve sıradan işletmelerin istihdam vergisi ile vurulması doğru değil." Göreve geldiğinden bu yana, özel sermaye fonlarından artık 'varlık hırsızları' olarak bahsetmiyor ve fonlara daha yüksek vergiler uygulamıyor.

Özetle, PE şirketleri zaman içinde borsaya yatırım yapmaktan daha iyi getiri sağlamamaktadır. Nominal getiriler daha yüksek görünebilir, ancak bunun tek nedeni fonlar tarafından büyük miktarda borç biriktirilmesidir. Model, büyük bir PE fonu olan KKR'de bu şekilde işlemektedir. Bir şirketin 380 milyon dolara satın alınmasında KKR sadece 1 milyon dolar koymuş, geri kalanı ise şirketin kendi devralma bedelini ödemek için borçlanmıştır! Getiri, toplam kredi üzerinden değil, 1 milyon dolar artı 380 milyon dolarlık kredinin faizi üzerinden ölçülüyor.

ÖZEL SERMAYE YANILSAMASI

Bir de yatırımcılar için devam eden maliyetler vardır. Özel sermaye genellikle yatırımcıların fona taahhüt ettikleri paraya dayalı olarak yıllık yüzde 2'lik bir yönetim ücreti ve önceden kararlaştırılmış, tipik olarak yüzde 8'lik bir getiri eşiğinin üzerindeki kârlardan yüzde 20'lik bir pay alır. Bu, pasif olarak yönetilen borsaya kota hisse senetlerine yatırım yapmanın kesirli yüzde maliyetlerine kıyasla performans üzerinde büyük bir engeldir. Richard Ennis tarafından yakın zamanda yayınlanan bir başka makale, "özel sermayenin KFK sonrası dönemde emeklilik fonu getirilerine değer kattığı önermesine destek olmadığı" sonucuna varmıştır.

Özel sermayenin şirketleri geliştirdiklerini ısrarla vurgulamasına rağmen, Bain'in sektöre ilişkin son raporu, 2012-2022 yılları arasında özel sermayenin sahip olduğu şirketlerdeki "değer yaratımının neredeyse tamamının" aslında gelir artışı ve çoklu genişlemeden kaynaklandığını tahmin ediyor. Danışmanlık şirketi, "Marj genişlemesi neredeyse hiç kaydedilmiyor," dedi. Bu da PE devralmalarının daha iyi yatırım ve yönetim yoluyla karlılıkta kayda değer bir iyileşmeye yol açmadığı, sadece işgücünü sıkıştırdığı, borcu artırdığı ve sonra da sattığı anlamına geliyor. Dünya Ekonomik Forumu tarafından yaptırılan bugüne kadarki en kapsamlı çalışmada, PE faaliyetinin, işletme büyüklüğü ve sektör gibi faktörlere göre ayarlanan kontrol gruplarına kıyasla daha büyük istihdam kayıplarına yol açtığı tespit edilmiştir.

MAKSİMUM KÂR REJİMİNDE KAYBEDEN İŞÇİLER

Özel sermayenin devraldığı şirketler hızlı bir şekilde el değiştirir ve genellikle kısa vadede maksimum kâr için yönetilir. Bu da bir işletmeyi çalışanlar ve müşteriler için sağlam kılan unsurların birçoğunun kesilmesi anlamına gelebilir: Sağlam bir emeklilik fonu, borçsuz sahip olunan birçok bina, çalışanlar için cömert şartlar ve iyi bir müşteri deneyimi sağlamak için yeterli sayıda personel. Harvard ve Chicago üniversiteleri tarafından yapılan bir araştırma, özel sermaye yöneticilerinin bir şirkete sahip oldukları ilk iki yıl boyunca ortalama olarak her yedi personelden birini işten çıkardıklarını, ücretleri düşürdüklerini ve finansörlerin 'marj genişletme' adını verdikleri bir süreçte fiyatları yükselttiklerini göstermiştir. Senatör Warren şöyle diyor: 'Washington, özel sermaye şirketleri diğer şirketleri ele geçirirken, onlara borç yüklerken, servetlerini ellerinden alırken ve elini kolunu sallaya sallaya çekip giderken, işçileri, tüketicileri ve tüm toplumları parçaları toplamak zorunda bırakırken görmezden geldi.

İşçiler kaybediyor, yatırımcılar çok az kazanıyor. Sadece PE şirketleri daha fazlasını emiyor. Hedge fon kralı Cooperman, PE fonlarının giderek bir saadet zinciri haline geldiği sonucuna varıyor: "Şu anda anlaşmaların büyük çoğunluğunun özel sermaye şirketleri arasında yapıldığını görüyorsunuz. Bir özel sermaye şirketi, çok sayıda yatırımcı çektiği için yüksek bir fiyat ödemekten mutlu olan başka bir özel sermaye şirketine satış yapacak. Anlaşmaların büyük kısmı bu şekildedir. Özel sermayenin bir aldatmaca olduğunu düşünüyorum. Paranızın üzerinde oturmak için çok yüksek ücretler alıyorlar." Yine de özel sermaye vampirleri her yerde bulunmaya ve daha fazla artı değer kanıyla beslenmeye devam ediyor. Özel sermaye grubu Blackstone şu anda bir trilyon dolardan fazla varlığı yönetiyor ve dünya çapında yaklaşık yarım milyon kişiyi istihdam ediyor. En büyük 20 özel sermaye şirketinin 17'si ABD'den.

EKONOMİK ÇÖKÜŞ VAMPİRLERE TAZE KAN

2007-2009 mali krizinden bu yana özel piyasalarda yaşanan patlama, satın alınan şirketlerin borçlarını artırmak için çok düşük faiz oranlarına dayanması nedeniyle çok büyük oldu. Dünyanın dört bir yanındaki merkez bankalarının 2008-9 finansal krizine yanıt olarak faiz oranlarını sıfıra yaklaştırmasının ardından, özel sermaye en uzun ve en güçlü patlamasına başladı. PitchBook verilerine göre piyasanın zirvesi olan 2021 yılında 1,2 milyar dolarlık rekor anlaşma yapıldı. Küçük şirketler durgunluk dönemlerinde zorlandıkça ekonomik çöküşler bu vampirler için taze kan sağlıyor. 2008-9 çöküşünde ve pandemi çöküşünde, özel sermaye şirketleri daha önce yaptıklarının iki katından daha fazla sayıda borsada işlem gören şirkete 'yaklaştıklarını' duyurdu. Özel sermaye şirketi Bain Capital'in yönetici ortağı John Connaughton şu yorumu yaptı: 'Bizim için en verimli dönemlerden biri küresel mali krizden sonraydı."

Ancak şimdi 2022'den bu yana yaşanan bir dizi hızlı faiz artışı, vampir PE fonlarının ihtiyaç duyduğu taze kanın çoğunu kuruttu ve özel sermaye destekli birçok şirket büyük borçlar altına girdi ve çok daha yüksek faiz maliyetleriyle karşı karşıya kaldı. Temerrüt oranları artıyor ve kredi verenler, öz sermaye sahipleri pahasına alacaklı şirketlerin kontrolünü giderek daha fazla ele geçiriyor.

Geçtiğimiz aylarda KKR, Bain Capital, Carlyle ve Goldman Sachs destekledikleri birçok işletmenin kontrolünü kaybetti. BCA Research'te özel sermaye anlaşmaları analisti olan Brian Payne, "Sermaye kaybı riski, 2007 veya 2008 yıllarına geri döndüğünüzde bile hiç olmadığı kadar yüksek. Yüksek faiz ortamı ne kadar uzun süre devam ederse, sermaye kaybı riski de o kadar yüksek olacaktır."

KALBE SAPLANAN KAZIK BORÇ ÖDEME FAİZLERİ

Özel sermaye çekiliş araçlarının genellikle yedi ila 10 yıllık ömürleri vardır. Dolayısıyla, fonlar mevcut yatırımcılarını tekrar para toplamaya ikna edemezlerse, halef fonları toplamak için mücadele ettikçe sonuçlar birkaç yıl boyunca ortaya çıkabilir. Daha az para toplanması daha düşük ücret gelirine yol açacaktır. Bu arada, özel sermaye vampirleri şirketlerin tamamına borç bulaştırmış durumda. Yakın zamanda yapılan bir Gartner araştırması, küçük ve orta ölçekli işletmelerin yüzde 24'ünün faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kârlarından (EBITDA) çok daha fazla borca sahip olduğunu ortaya koymuştur. Küçük, orta ve büyük ölçekli şirketlerin yüzde 37'si faiz ödemelerinin nakit akışlarının beşte birinden fazlasını oluşturduğunu belirtiyor. Ayrıca, borç ödemelerini aksattığını kabul eden şirketlerin sayısı 2022'den 2023'e yüzde 80 oranında artmıştır.

Son yirmi yılda, özel sermaye vampirleri, ter döktükleri şirketlerdeki emeğin kârıyla karınlarını doyururken, bu kârları yatırımcılarıyla ya da vergilendirme yoluyla hükümetlerle paylaşmaktan kaçındı. Kazançlarını arttırmak için çeşitli 'finansal mühendislik' yöntemlerine başvurdular. Bunu yaparken de ekonominin kilit sektörlerini, üretken yatırımlar pahasına büyük borçlara soktular. Şimdi artan borç ödeme maliyetleri, bu vampirlerin birçoğunun kalbine saplanan bir kazık gibi davranarak büyük bir finansal çöküş riskini artırıyor.