Piyasa erimesi bir resesyon anlamına mı geliyor?

Geçen hafta ABD'de başlayan büyük ekonomilerin hisse senedi piyasalarındaki erime bu hafta tersine döndü. Ancak en büyük 500 Amerikan şirketinin hisse senedi fiyatlarından oluşan ABD S&P-500 endeksindeki düşüş, Temmuz ortasındaki zirvesinden ve temmuz sonundaki erimenin başlangıcından bu yana hala düşük. Dolayısıyla ABD hisse senetlerinde yılın başından ve özellikle mayıs ayından bu yana yaşanan büyük yükseliş sona ermiş gibi görünüyor.

NEYİN HABERCİSİ?

Bu aşağı yönlü dönüşün nedeni nedir ve ABD ekonomisi için daha ciddi bir şeyin habercisi midir? Nisan ayında söylediklerim kelimesi kelimesine şöyle:

“2024 yılının ilk çeyreğinde küresel hisse senedi piyasaları, ABD'de ekonominin yumuşak bir iniş yapacağına dair umutlar ve yapay zeka konusundaki heyecanla son beş yılın en iyi ilk çeyrek performansını kaydetti. Dünya çapındaki hisse senetlerinden oluşan MSCI endeksi bu yıl yüzde 7,7 ile 2019'dan bu yana en yüksek kazancı elde etti ve hisse senetleri 2020'den bu yana herhangi bir çeyrekte tahvillerden en büyük farkla daha iyi performans gösterdi.”

“Bu küresel yükselişe esas olarak, son çeyrekte 22 ayrı kez rekor seviyede kapanan ABD hisse senedi endeksi S&P 500 yardımcı oldu. Yapay zeka furyası piyasanın kazanımlarını körükledi ve büyük yapay zeka çip tasarımcısı Nvidia, bu yıl küresel hisse senedi piyasalarındaki toplam kazancın yaklaşık beşte birine denk gelen 1 milyon dolardan fazla piyasa değeri ekledi! HSBC'ye göre Nvidia'nın piyasa değeri yaklaşık 277 milyar dolar artarak Filipinler'de borsada işlem gören tüm şirketlerin piyasa değerine eşit hale geldi.”

“Yatırımcılar ABD'de ekonomik durgunluğun gündemden düştüğüne ve bunun yerine ABD'nin ekonomik büyümesinin bu yıl hızlanacağına ve küresel şirket karlarını artıracağına inandıkları için ABD borsasındaki coşku devam ediyor. Haklılar mı?”

“Finans kapitalistleri bir şirketin değerini genellikle hisse fiyatının yıllık kâra bölünmesiyle ölçerler. Bir şirket tarafından ihraç edilen tüm hisseleri toplar ve bunu hisse fiyatıyla çarparsanız, şirketin 'piyasa değerini' elde edersiniz - başka bir deyişle piyasanın şirketin değerini ne olarak gördüğünü. Bu 'piyasa değeri' yıllık kazancın on, 20, 30 ya da daha fazla katı olabilir.

"Bir başka bakış açısıyla, bir şirketin piyasa değeri kazancının 20 katıysa ve hisselerini satın aldıysanız, yatırımınızı ikiye katlamak için 20 yıl kar beklemek zorunda kalacağınızı söyleyebiliriz. Bir dizi şirketin hisse fiyatlarından oluşan bir sepet kullanarak borsadaki tüm şirket hisselerinin bir tür ortalama fiyatını elde edebilir ve bunu endeksleyebiliriz. Bu da bize piyasa değeri en yüksek 500 ABD şirketi için S&P-500 endeksi gibi bir borsa endeksi verir.”

“Şirket hisse senedi fiyatları finansal yatırımcıların öznel yargılarına dayandığından, şirketlerin elde ettiği gerçek karlarla ve şirketlerin sahip olduğu varlıkların (makine, tesis, teknoloji vb.) değeriyle orantısız hale gelebilir. Mevcut durum budur.”

KAR BÜYÜMESİ YAVAŞLIYOR

Böylece ABD ve diğer borsalar gerçek değerlerinin çok üzerinde havada asılı kaldı. S&P-500'ün hisse senedi fiyat değerlerinin 500 şirketin varlıklarının defter (parasal) değerine oranıyla ölçülen Tobin's Q, tarihi rekor seviyeye yakındı.

Ama: "Hisse senedi fiyatlarındaki dalgalanma ne olursa olsun, eninde sonunda bir şirketin değeri yatırımcılar tarafından kar elde etme kabiliyetine göre değerlendirilmelidir. Bir şirketin hisse senedi fiyatı, gerçek varlık stokunun birikmiş değeri veya kazançları ile uyumlu olmayabilir, ancak eninde sonunda fiyat tekrar uyumlu hale gelecektir."

Nisan ayında şöyle demiştim:

"Temel olarak, eğer ABD'de kurumsal kar büyümesi yavaşlarsa (ki yavaşlıyor) ve borçlanma faiz oranları yüksek kalırsa, o zaman hisse senedi fiyatları üzerindeki baskı eninde sonunda mevcut piyasa patlamasının tersine dönmesine yol açacaktır."

O zamanlar, patlamada ('boğa piyasası' olarak adlandırılır) şimdiden fay hatları belirmeye başlamıştı. S&P 500 hisse senedi endeksi (en büyük 500 ABD şirketi için) neredeyse tamamen yedi büyük sosyal medya, teknoloji ve çip şirketi - Muhteşem Yedili (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla) tarafından yönlendiriliyordu. S&P endeksindeki diğer 493 şirketin piyasa fiyatları kazançlara göre neredeyse hiç hareket etmedi. Yani tüm piyasa endeksi Muhteşem Yedili'nin kâr artışlarını sürdürmesine bağlıydı.

RESESYONUN TETİKLENMESİ

Çöküşün tetikleyicisi, ABD Merkez Bankası'nın temmuz ayı sonunda yaptığı toplantıda, enflasyonun yapışkan olduğunu düşündüğü için politika faiz oranını düşürmeme kararı alması oldu. Sadece birkaç gün sonra ABD'nin temmuz ayı istihdam rakamları açıklandı ve bu rakamlar çok zayıf bir büyüme gösterdi; net istihdam sadece 114 bin artarak önceki 12 aylık ortalama artışın yarısı kadar oldu.

Ve resmi işsizlik oranı yüzde 4,3'e yükselerek resesyonu öngören Sahm kuralını tetikledi; ve Nisan 2023'te yüzde 3,4 olan salgın sonrası en düşük seviyesinin çok üzerine çıktı.

Sahm Resesyon Göstergesi (adını eski bir Federal Rezerv ekonomisti olan Claudia Sahm'dan almıştır) resesyonun başlangıcı için oldukça doğru bir sinyaldir. "Ulusal işsizlik oranının (U3) üç aylık hareketli ortalamasının, önceki 12 ayın en düşük seviyesine göre yüzde 0,50 puan veya daha fazla yükselmesi" anlamına gelir.

Aynı zamanda ABD imalat sektörü, haziran ayında 48,5 olan imalat faaliyetlerine ilişkin son ISM anketine göre temmuz ayında 46,6'ya düşerek daralma bölgesinde kalmaya devam etti. (50'nin altındaki her puan daralma anlamına gelmektedir.) Temmuz ayı rakamı, Kasım 2023'ten bu yana ABD fabrika faaliyetlerindeki en keskin daralma ve son 21 dönemdeki 20. faaliyet düşüşü oldu.

YAPAY ZEKAYA YATIRIMIN BEKLENTİSİ

Ardından, temmuz ayının sonunda üç aylık kurumsal kazanç sonuçları açıklandığında, ilan edilen iyi sonuçlara rağmen, yatırımcılar Muhteşem Yedili tarafından planlanan yapay zeka ve yarı iletkenler için yapılan büyük sermaye harcamalarının gelecekte daha iyi kazançlar sağlamayacağından endişe ettikleri için satış yapmaya başladılar.

Bu şirketler yapay zeka altyapılarına milyarlarca dolar yatırım yaptı, ancak yatırımcılar artık bu yatırımın getirilerini merak etmeye başladı.

Hisse senedi yatırımcı şirketi Elliot Management, YZ'nin "prime time için hazır olmayan birçok uygulama ile aşırı abartıldığını" ve kullanımların "asla maliyet açısından verimli olmayacağını, asla doğru çalışmayacağını, çok fazla enerji tüketeceğini veya güvenilmez olduğunu kanıtlayacağını" söyledi.

Gerçekten de anketler, şu ana kadar firmaların yalnızca yüzde 5'inin operasyonlarında yapay zeka kullandığını gösteriyor ve bu da sınırlı bir büyümeye ya da en azından yavaş bir büyümeye işaret ediyor.

JAPONYA’NIN FAİZ KARARI

Japonya Merkez Bankası'nın, yenin dolar karşısındaki değerini artırmak ve yükselen enflasyonu kontrol altına almak amacıyla politika faiz oranını yükseltme kararı alması durumu daha da kötüleştirdi. Bu durum, döviz spekülasyonunda “carry trade” olarak adlandırılan işlemi zayıflattı. Bu, spekülatörlerin daha önce sıfır olan faiz oranlarından çok sayıda yen borçlanıp ABD doları varlıklarını (teknoloji hisseleri gibi) satın aldıkları yerdir.

Ancak Japonya Merkez Bankası'nın eylemi, yen cinsinden borçlanmanın maliyetinin aniden yükselmesi ve dolayısıyla dolar varlıklarındaki spekülasyonun geri çekilmesi anlamına geliyordu. Tüm bu faktörler geçen cuma ve onu takip eden “Kara Pazartesi’nde” tekrar zirveye ulaştı. Yatırımcıların korkusunu ölçen Vix endeksinin de ifade ettiği gibi yatırımcılar paniğe kapıldı.

‘HERKES SAKİN OLSUN!’

Peki bu erime ABD ekonomisinin resesyona gireceği anlamına mı geliyor? Erimeden bu yana, tüm ana akım ekonomistler yatırımcıları aslında her şeyin yolunda olduğuna ikna etmek için acele ettiler. FT bağırdı: "herkes sakin olsun!" İşsizliğin hala düşük olduğuna, enflasyonun daha da düşeceğine ve ABD ekonomisinin bir bütün olarak büyümeye devam ettiğine dair kanıtlar uzun uzun sunuldu. Ve borsaların “gerçek” ekonomi olmadığı doğrudur.

Özünde, borsa fiyatlarının ifade ettiği şey, gelecekteki karlar ve karlılık hakkındaki yatırımcı beklentileridir (rasyonel veya irrasyonel). Nihayetinde asıl belirleyici olan kârlardır. ABD şirket karları geçen yıl bu zamanlarda daralmaya başladı ancak o zamandan bu yana mütevazı bir toparlanma kaydetti.

Belki de bu erime, hisse senedi fiyatlarını şirket kazançlarındaki büyümeye yaklaştıran bir “düzeltme”dir.1987'de daha büyük bir borsa çöküşü yaşandığında da böyle olmuştu. Haftalar içinde piyasalar toparlanarak yeni zirvelere ulaştı. Öte yandan, finans dışı sektör sermayesinin karlılığı (karlar değil) 2008-9'daki Büyük Durgunluğun sonundan bu yana en düşük seviyededir. Bu da gelecekte durgunluk anlamına geliyor.

Borsanın dibe vurduğu ve Büyük Buhran'ın başlangıcını müjdelediği 1929 yılında değiliz. ABD şirketlerinin karlılığı 1924'e göre yüzde 13'ün üzerinde düşmüştü. Ancak bu borsa çöküşü şu anda reel üretim, yatırım ve istihdamda bir durgunluğun habercisi olmasa bile, karlılıktaki mevcut eğilim, bu on yıl bitmeden bir durgunluğun eninde sonunda gerçekleşeceğini göstermektedir.